量化宽松货币政策国际经验研究

   次贷危机后,受零利率下限的约束,发达国家传统货币政策的作用有限,各国央行纷纷转向非传统货币政策。这些措施最初是为应对金融市场的流动性危机,但很快扩展到通货膨胀目标、刺激实体经济、抑制欧洲主权债务危机等。本文试图对量化宽松政策的主流研究视角进行分析,勾勒出研究的基本轨迹,并结合各国量化宽松政策实际操作出反思,以其对未来研究和政策决策供参考。 
关键词非传统货币政策;量化宽松;国际经验 
中图分类号F832 文献标识码A〓 文章编号13-931(214)1-23-5 DOI1.3969/j.issn.13-931.214.1.4 
27年全球金融危机爆发,为应对经济衰退,中央银行采取了量化宽松等非传统货币政策。过去几年间,学术界关于量化宽松政策的研究极为丰富,涉及量化宽松政策的各个方面。本文试图基于这些研究,对量化宽松政策的主流研究视角进行分析,勾勒出研究的基本轨迹,并结合各国量化宽松政策实际操作出反思,以对未来研究和政策决策供参考。 
一、文献综述 
(一)非传统货币政策的内涵与分类 
学者们对于非传统货币政策比较一致的界定是,中央银行通过调整其资产负债表规模和结构进而调整经济流动性的政策。Borio和Disyatat(29)认为,非传统货币政策和传统货币政策的本质区别在于,前者的各种措施均围绕中央银行资产负债表规模和结构的调整,后者则是对短期名义利率的调整1。靳玉英和张志栋(21)指出非传统货币政策不仅仅包含对中央银行资产负债表规模和结构的调整,还包括对其内容的调整,如非传统货币政策中有很多创建新资产的措施,中央银行创建新的工具,从而替代商业银行直接输出流动性给私人部门2。此外,非传统货币的利率政策包括对长期利率的调整以及零利率未来可持续的中央银行承诺。Bernanke(24)将利率以外的货币政策分为三类一是通过沟通能够让公众形成未来利率路径预期的政策;二是增加中央银行资产负债表规模的措施,又称量化宽松货币政策;三是改变中央银行资产负债表结构的措施,包括中央银行购买政府长期债券等3。 
Bernanke(29)认为,QE指的是增加中央银行资产负债表规模的措施4;Borio和Disyatat(29)认为,QE应该具备三个特点明确的银行准备金目标、中央银行关于将高准备金保持到未来的有条件承诺、通过增加购买政府债券来实现银行准备金的目标。靳玉英和张志栋(21)将非传统货币政策分为资产类措施和负债类措施两类。负债类措施的功能在于给资产的扩张供资金支持,是扩大整个资产负债规模进而加大流动性输出的基础,并将负债类措施整体界定为QE。 
(二)非传统货币政策的传导机制 
传统货币政策的使用是建立在短期官方利率如何影响经济的大量的理论和实证证据上,而非传统货币政策由于很少被使用,历史证据有限,缺乏关于非传统货币政策如何影响经济的清晰的框架。为理解货币政策如何影响长期利率,Fawley和Neely(213)把一个n年期债券的真实收益率分解如下5 
yt,t+n=yt,t+n+TPt,n-Et?仔n 
其中,yt,t+n是t时间n年期债券的期望真实收益率,yt,t+n是t时间后n年间平均期望隔夜拆借率,TPt,n是t时间n年期债券的期限溢价,Et?仔n是t时间后n年间平均期望通货膨胀率。那么,长期利率下降可以以下面任何三种方式期望通货膨胀率上升,期望政策利率下降,期限溢价下降。 
首先,中央银行会承诺零利率,这种策略常常被称为“信号”,但存在时间不一致问题,当经济情况出现好转时,中央银行就会有动力去违背承诺。 
其次,中央银行通过资产购买降低期限溢价来降低长期真实利率。Joyce和Miles等(212)描述了英格兰银行资产购买影响经济的两种主的渠道6。投资组合的再平衡渠道显示在图1的上半部分。当投资者把国债卖给英格兰银行后,最初把长期资产国债换成短期资产银行存款。许多投资于金边债券主是养老基金和保险公司投资者具有长期负债,更偏好于配置与之同样长期的资产。这些投资者会用卖国债的收益来购买其他长期的资产,比如公司债券等来修复其投资组合的久期。总体上,久期风险降低了,市场上的参与者求更低的溢价,长期资产的期限溢价降低,长期风险资产公司股票和债券等的价格将会上涨。资产价格的上升和资产收益率的下降使公司筹集资金更加容易,信贷条件放松。同时居民资本收益高,增加了其财富。如果居民把他们增加的部分财富用于消费或者公司把他们额外筹集的部分资金投资到资本市场,需求(即GDP)上升,这就是资产购买的组合再平衡渠道。图1的下半部分是银行融资渠道,这一渠道有助于高银行贷款的可得性。但是,即使中央银行在这些措施下增加了商业银行的流动性,由于经济萧条背景下的不确定性,商业银行如果不愿将增加的流动性输出给企业和家庭等经济个体,或者企业不愿增加投资,家庭和政府不愿增加消费和支出,银行融资渠道就会减弱。 
大多数中央银行资产购买的实证研究表明,资产购买计划主是通过组合平衡渠道降低期限或风险溢价来影响债券收益率和其他资产的价格(D’Amico和King(21);Gagnon等(211);Joyce等(211))7-9。但Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(211)以及Christensen和Rudebusch(212)的研究强调了信号渠道的重作用1-11。 
(三)非传统货币政策对金融市场和宏观经济的影响 
越来越多的文献研究非传统货币政策对金融市场的影响,包括Gagnon等(21)、Hamilton和Wu(21)、Neely(212)(美国),Meier(29)、Joyce(212)(英国),ECB(21)(欧元区)以及Oda和Ueda(27)、Ueda(212)(日本)12-19。一般来说,这些研究确实发现非传统货币政策,更准确的说是这些政策的宣布对收益率溢价有负面的影响,即各种资产的收益率往往会下降来收窄相对于无风险利率的溢价,但这些影响通常被发现是相当小的。Hamilton和Wu(21)发现购买4亿美元的1年期美国国债会降低1年期国债利率14个基点。Gagnon等(21)发现同样的政策措施将降低长期收益率2个基点。Neely(212)发现美国LSAP(大规模资产购买计划)对于国际长期利率和美元价值产生很大的影响。Meier(29)估计出,英国央行量化宽松政策相关资产购买降低英国国债收益率约4-1个基点。
  量化非常规货币政策对宏观经济的影响是相当有挑战性的,到目前为止,相应的实证研究相对缺乏,对于这些措施对于实体经济的有效性还没有达成共识。这些文献主包括Kamada和Sugo(26),Baumeister和Benati(21),Peersman(211)以及Chung(212)等2-23。Baumeister和Benati(21)发现不同国家的量化宽松政策具有一些重的实际影响,而Kamada和Sugo(26)的研究结果却没有那么乐观。Peersman(211)发现非传统货币政策冲击原则上会影响欧元区的宏观经济变量,但是产量和价格的反应相比传统的政策措施滞后。Lenza等(21)利用大规模的贝叶斯VAR模型,发现非传统货币政策对欧元区宏观经济变量有显著的影响但是主集中在能影响利率溢价的政策措施上,比如“固定利率全额分配”计划。Chung(212)利用结构化的时间序列模型(DSGE)发现,美联储的资产购买计划成功降低了美国零利率下限下宏观经济的成本。
二、四个主经济体量化宽松政策的国际实践 
(一)美联储的量化宽松政策 
28年9月15日,雷曼兄弟宣布申请破产保护,次贷危机全面爆发,风险溢价急剧上升,流动性迅速降低,财政和货币当局开始向金融和非金融部门供紧急美元流动性。 
1.美联储的QE1计划(28年11月-21年4月)。28年11月25日,第一轮量化宽松推出,美联储宣布将购买5亿美元的抵押贷款支持证券和1亿美元的机构债;29年3月18日,美联储宣布将增加购买3亿美元的美国国债、75亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)和1亿美元的机构债。QE1结束时,美联储共向经济体供了1.75万亿美元的流动性。 
2.美联储的QE2。在21年下半年金融市场混乱基本平息,但实体经济依然停滞不前。21年11月,美国宣布启动QE2,将购买6亿美元的长期美国国债,每个月购买75亿美元,直到211年第二季度,目的是通过大量购买美国国债,压低长期利率,借此振美国经济,避免通货紧缩,并降低高达9.6%的失业率。 
3.美联储的“扭转操作”。211年夏天末,金融压力指数受挫,对美国经济衰退的担心升级,在211年9月21日,美联储宣布“久期扩展计划和再投资政策”, 俗称“扭转操作”,美联储计划在212年6月底前购买4亿美元6年至3年期的国债,并卖出相同数量的3年及以下期限的国债,目的是为降低长期利率,“扭转”收益率曲线。 
4.美联储扩张“扭转操作”,引入QE3。212年6月21日,美联储议息会议延长“扭转操作”至212年年底,规模为267亿美元。212年9月13日,美联储宣布启动QE3,该计划包括从9月14日开始,每月购买4亿美元机构抵押贷款支持债券(MBS),不设定MBS购买结束时间,直至就业市场出现重大改善。212年12月12日,美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策,每月采购45亿美元国债,替代扭曲操作;加上第三轮量化宽松每月购买4亿美元的MBS,联储每月资产采购额达到85亿美元。美联储同时表示,将在预期通货膨胀率在一到两年内不会突破2.5%的情况下,而失业率保持在6.5%以上时维持接近零的利率水平。 
(二)欧央行的量化宽松政策 
非传统货币政策工具并非一种,不同政策工具的有效性取决于利率政策向经济体传导过程中遇到的不同阻力因素。比较而言,欧洲央行的非传统货币政策可以直接解决银行融资问题。在雷曼兄弟倒闭之后,欧洲央行宣布加强信贷支持,并采取一系列措施来增加银行的信贷流动性,这比仅采用降息政策更有效。 
1.欧央行实施FRFA流动性计划。在28年9月中旬,银行间交易几近陷于停滞,欧洲央行引入“固定利率全额分配”的招标程序,期限为半年期,这样使银行可以以政策利率水平获得期限长达半年的实质上无限额的流动性;进一步扩大合格抵押品资产的范围(已经很广泛);增加参与欧央行再融资操作的合格交易方的数量。在通常的再融资操作中,主采取浮动利率投标方式,并事先明确信贷投放量,管理委员会事先明确投标人可以投标的额度。而这种新政策,是以固定利率投标方式进行长期再融资操作,这一固定利率是欧洲央行主的政策利率-主再融资利率。Bini Smaghi(29)称这种固定利率全额分配的流动性政策为“内生的信贷放松”,因为在固定利率上银行流动性需求决定了流动性供给。 
2.欧洲央行的担保债券购买计划。29年6月,欧洲中央银行推出总额为442亿欧元的1年期再融资贷款计划,7月启动6亿欧元资产担保债券购买计划。担保债券不同于其他资产支持证券主在两个方面(1)担保债券是指由一定保证人作担保而发行的债券。当债券发行者没有足够的资金偿还时,债权人可求保证人偿还。当债券违约时,担保债券持有人对于债券的发行人有追索权和抵押品池。(2)银行必须持有抵押物在其资产负债表中,这减少了其证券化低质量贷款的激励。发行长期担保债券有助于银行减轻由于长期贷款作为资产和需付利息的存款作为负债造成的久期错配。这有助于担保债券市场的快速发展,成为欧洲银行融资的重来源,从23年的1.5万亿发展到28年底的2.4万亿。 
3.欧央行宣布证券市场计划。在21年5月,升级的主权债务危机扰乱了欧洲金融市场。21年5月,欧洲央行启动了SMP,通过在二级市场购买出现危机的国家的国债,为其供流动性,以此确保二级市场上出现危机国家的国债收益率的稳定,进而稳定市场信心。截至212年12月7日,欧央行通过SMP持有285亿欧元主债务国的政府债券。欧洲央行为实现价格稳定的货币政策目标,每周都会发行固定期限存款工具来对冲SMP所供的流动性。SMP没有扩张基础货币,不是常规定义下的QE。
  4.欧央行用直接货币交易来取代SMP。212年的夏天,欧洲主权债务危机继续,意大利以及欧洲地区的偿付能力成为问题。国债收益率有所高,导致市场忧虑债务危机可能扩散。212年9月6日,欧洲央行行长德拉吉表示,为确保履行欧洲央行维持价格稳定的职责,欧洲央行将以“货币直接交易计划(OMTs)”来介入二级市场以修复债市出现的扭曲状况。 
(三)日本央行的量化宽松政策 
1.日本央行的特别融资计划SFSOs。为了缓解企业融资困难、帮助企业渡过年底及财年底资金需求增加的难关,28年12月2日,日本央行决定,在29年4月底之前,对金融机构实行一项总额约为3万亿日元的特别融资计划。特别融资计划实施期间,央行将接受信用级别比较低的企业债券作为融资抵押。 
2.日本央行的债券购买。在28年12月19日,日本央行从22年1月以来第一次增加了每个月购买日本国债的规模,并宣布研究购买公司金融工具。29年1月22日,日本央行决定购入最高达3万亿日元的商业票据和资产抵押票据。29年2月19日,日本央行公布将在3月4日到9月3日向金融机构购买1万亿日元的评级为A的公司债券。29年3月18日,日本央行决定将长期国债月购买额度从1.4万亿大幅度升到1.8万亿日元。 
3.日本央行结束SFSOs。在29年12月1日,日本央行宣布固定利率操作FROs取代SFSOs。固定利率操作,以.1%的固定利率向市场供近1万亿日元,期限为3个月,扩大了抵押品资格,接纳政府债券、商业票据与企业债券作为抵押品。21年3月,当SFSOs结束时固定利率操作扩张到2万亿,在21年8月3日扩张到3万亿,久期扩展到6个月。 
4.日本央行宣布全面的货币放松。在21年1月5日,日本央行宣布资产购买计划APP。日本央行在21年1月首次推出量化宽松政策,实施总额为5万亿日元的金融资产购买计划,并以固定利率、资金供给担保等形式为市场供3万亿日元的贷款。此金融资产购买计划包括购买短期和长期国债、商业票据、公司债券、ETFs、日本房地产投资信托(J-REITs)。截至212年末,日本央行不断扩大量化宽松规模共计66万亿日元,量化宽松总规模高达11万亿日元。 
5.日本央行扩张了“增长支持融资工具”。日本央行在211年6月14日举行的货币政策会议上决定将旨在促经经济增长的贷款制度新增5亿日元额度。该制度的使用对象为在无不动产抵押的情况下向具有技术实力的中小企业进行贷款和投资的金融机构。日本央行在212年3月14日,决定将对成长型企业的融资贷款规模再增加2万亿日元,新增的2万亿日元融资贷款内容为一是对环境、能源、医疗等领域的融资规模从3万亿日元高到3.5万亿日元;二是新设1万亿日元规模的日元M&A融资贷款;三是新设5亿日元的面向中小企业发展的小额融资贷款。 
6.日本央行推出银行信贷刺激工具SBLF。此工具用来刺激国内商业银行放贷,任何存款性机构都可以向央行借款,上限为制定时间内机构对非金融企业的信贷净增量。此工具须供抵押品,所供的借款总量无上限。SBLF推出之后,将与此前的“增长支持融资工具”合并成为“贷款支持计划”。 
7.无限期、开放式超宽松政策时期。213年1月起,在安倍晋三212年末正式就任日本首相后,日本央行迫于压力,于213年1月22日宣布引入“价格稳定目标”。日本央行将通胀目标设定为2%。此外,将从214年1月起,不设置具体终止期限,每个月的资产购买量约在13万亿日元。其中,约有2万亿日元用于购买日本政府债券,约有1万亿日元用于购买短期国库券。 
(四)英格兰银行的量化宽松政策 
1.“标准”的量化宽松。29年1月19日,英国政府授权英国央行设立一项5亿英镑的资产购买计划,通过发行国债为资产购买进行融资,从2月2日起,英国央行将开始购买私人部门资产,包括公司债、商业票据和财团贷款。在29年3月5日,英格兰银行宣布全面实施资产购买便利APF,这是英国央行历史上首次采用量化宽松的货币政策,启动75亿英镑的大规模资产购买计划,随后增加购买金额至2亿英镑,截至212年7月5日,资产购买计划的总金额达到375亿英镑。 
2.英格兰银行推出“融资-贷款”计划FLS。从212年8月1日起的18个月内,英国各银行能够以非常便宜的资金价格融入长期资金,但前增加贷款规模(资金价格与银行的新增贷款规模呈负相关)。该政策的优点在于疏通了“标准化”量化宽松政策的传导机制,避免释放的流动性停留在金融体系内部。虽然目前的英国经济表现并不理想,但其创新的量化宽松政策值得其他经济体借鉴。 
三、需重点关注和深入研究的问题 
(一)传导机制不顺畅,制约量化宽松政策发挥作用 
非传统货币政策最初是为应对金融市场的流动性危机,这一目标很快扩展到通货膨胀目标、刺激实体经济、抑制主权债务危机等。这些政策和举措的逻辑是通过扩大中央银行的负债规模至既定目标来为经济体供流动性,在理想状态下,向商业银行注入流动性,令其有充裕的资金进行借贷,进而能够刺激投资和消费,刺激实体经济增长。但该政策是否可以有效刺激经济增长,还需取决于商业银行的贷款意愿及企业、居民的融资、实体经济投资和消费的意愿等。 
关于非传统货币政策政策效应方面的文献表明非传统货币政策确实起到作用,长期利率确实降低了,这些收益率的降低对经济产生了影响,这就是为什么中央银行仍在考虑下一阶段量化宽松的原因。但是,即使量化宽松在升经济方面是有效的,但复苏仍然是脆弱的。尽管我们没有太多的证据证明量化宽松面临收益递减,我们再次受到历史证据缺乏的约束,这意味着政策制定者不可避免的谨慎的行动。单纯的量化宽松政策并不能帮助完成刺激经济增长的艰巨任务,需采取其他措施。因此,各国货币当局为恢复信贷市场的繁荣而采取措施时,需向金融机构注入流动性与协调政府相关部门升实体经济借贷意愿相结合,只有如此,货币政策的传导机制才有可能重新发挥作用。
  (二)刺激经济增长作用有限,不能有效拉动经济高速增长 
量化宽松政策释放的绝大多数货币或流动性都流向资产价格市场、货币市场和大宗商品市场,推动股市和大宗商品价格回到金融危机之前的水平,货币外汇市场交易量急剧放大。因此,量化宽松政策释放的流动性迅速恶化了全球通胀预期和资产价格泡沫,加剧了全球汇率动荡和投机热钱对各国金融货币体系的冲击。超宽松货币政策并不能直接拉动经济高速增长,经济增长最终还是依靠技术进步推动的投资和消费驱动。 
(三)量化宽松货币政策的成本问题 
货币当局实施量化宽松政策有多重潜在风险。货币当局通过非传统货币政策向金融市场注入大量流动性,虽然保持了金融市场稳定,但面临不少风险。一方面,如果经济不能顺利实现复苏,则滥发货币和丧失独立性等“罪名”将由其承担。另一方面,如果经济开始复苏,但在量化宽松货币政策逆向操作过程中,稍有不慎,就会出现恶性通货膨胀和物价水平剧烈波动等风险。这意味着中央银行和金融监管者在量化宽松政策实施过程中需高宏观和微观审慎框架。■ 
(责任编辑张恩娟) 
参考文献 
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